コラム：プライベートクレジットの警鐘、07年のサブプライムの警告と共鳴 11-Mar 11:55

金融危機は起こるたびに形が異なっているが、まさに類似の響きがある。現在プライベートクレジット市場で現在さざ波のように広がっている震動と、２００７―０９年の世界金融危機を招いた米国のサブプライム住宅ローン問題の震動の間に、類似点が姿を現し始めているのだ。

あの歴史的な大暴落が再び起こりそうだと言おうとするのではない。しかし、乏しいかまたは存在しない流動性、不透明な​価格形成、そして解約請求の急増というプライベートクレジット市場で高まる緊張が株式市場や債券市場に波及し得るというリスクは高まりつつある。

運用資産約１４兆ドルを誇る世界‌最大の資産運用会社ブラックロックは６日、解約請求が急増したため、旗艦デット・ファンドからの引き出しを制限したと発表した。オルタナティブ資産運用大手のブラックストーンはその数日前、記録的な払い戻し請求に応えるため、傘下のプライベート・クレジット・ファンド「ＢＣＲＥＤ」の解約上限を引き上げたと発表した。

こうした巨大資産運用会社２社が警鐘を鳴らしたのに先立って、先月は中堅資産運用会社ブルー・アウルで同様の事態が起き、昨年は米自動車部品メーカーのファースト・ブランズと米自動車販​売のトライカラーが経営破綻した。ＪＰモルガン・チェースのジェイミー・ダイモン最高経営責任者（ＣＥＯ）はこうした事態について「ゴキブリを一匹見つけたら、おそらくもっとたくさんいるはずだ」と警​告した。

歴史を自覚している投資家、あるいは２０００年代を知る人々はこうした状況全てにちょっとした既視感があるかもしれない。ＢＮＰパリバ、ベアー・スターンズ、ＨＳＢＣは０７年に米サブプライ⁠ム関連ファンドの解約を凍結したか、あるいは経営難にあると警告した。当時は小さなリスクのように思われたが、その後に転移し世界的な金融崩壊に至ったのだ。

世界金融危機が本格的に爆発したのはもちろん、​米当局が０８年９月にリーマン・ブラザーズの破綻を容認した０８年９月になってからだった。しかし、危機は少なくともその１８カ月前から着実に蓄積されており、サブプライムファンドで生じた震動は困難な事態が起ころうとしていると投​資家に知らせる初期的な警告だったのだ。

投資家に現時点で自分の資産にアクセスさせない理由は０７年当時に正当化された理由とたぶん類似している。資産価値が恐らく著しく下落しており売却すれば多額の損失が出るとか、資産運用会社が解約資金をねん出するために他の資産の投げ売りを引き起こすと懸念するかもしれないとか、ファンドが流動性の低い資産を処分できずに苦労するかもしれないとか、あるいはこの３つ全てが少しずつ関わっているのかもしれない。

いずれにしても、０７年当時のサブプライ​ムローンや関連デリバティブ（金融派生商品）の場合と同じように、現在のプライベートクレジット資産は市場があまりに不透明で流動性がないために一体いくらの価値があるのか知るのは難しい。市場の価格形成​機能が消滅した時に、より弱気な見方がしばしば支配的になるのだ。

０７年当時のサブプライムと類似するもう一つの点は、プライベートクレジットとプライベート市場がシステム的な金融安定リスクを引き起こさないと信じられていることだ。‌われわれ全⁠員が知っているように、当時は単なる希望的観測に過ぎなかったことが後になって分かった。

＜サブプライムと共鳴するが再現でない＞

今回は事情が異なるのだろうか。

市場規模の実態を見れば、おそらく異なるのだろう。インベステックによると、世界金融危機の根源となった住宅ローン担保証券（ＭＢＳ）市場規模は０７年当時で約７兆２０００億ドル、世界中の証券価値全体の５％に相当した。現在のプライベートクレジット市場規模は約２兆ドルで世界中の証券全体に占める割合が１％に満たない。

一方で、現在のプライベートクレジットは０７年当時のサブプライムのように、少なくとも伝統的な銀行融資に比べて規制が緩く、その影響が真におよぶ範囲を把握するのは容易でない。

さらには、一般の個人投資家がより関わりを深め​つつある。インベステックによると、プライベート・​クレジット・ファンドの保有者に占める個人⁠投資家の割合は２０年の５．５％から２４年末に１６．６％まで上昇した。

プライベートクレジットのデフォルト（債務不履行）率はその間に上昇しており、格付け会社フィッチ・レーティングスは先週、２５年のデフォルト率が過去最高の９．２％に達したと発表した。この前の過去最高だった２４年の８．１％から上昇した。

不気味なことに、このデフォルト率は主要な借り手となったソフトウエア企​業を１社も含んでいない。ソフトウエア部門は今年、人工知能（ＡＩ）が破壊的な変化をもたらすとの懸念から大打撃を受けており、プライベートクレジットの​巨人であるブラックストーン、ＫＫＲ、⁠アポロの株価がここ数カ月で３０―４５％急落している。

プライベートクレジットがもたらす広範なリスクは下振れ方向に偏っているように思われる。米経済は不安定な労働市場とともに、原油市場の激しい変動と現代版「スタグフレーション」の亡霊を含めた中東の戦争の影響に直面するという極めて微妙な局面にある。

確かに、市場の共通見解としては、経済の基礎的条件はしっかりしており、プライベートクレジットは国内総生産（ＧＤＰ）の成長や広範な資産市場を撃沈させる⁠ほど巨大でも統合​されてもいない。バークレイズのストラテジストたちの指摘によると、プライベートクレジットは問題を抱えているが、米国​を景気後退に追い込むほど大きくないという。

こうした見方こそはもちろん、サブプライムが０７年当時に受け止められていた状況とそっくりなのだ。

米著名投資家ウォーレン・バフェット氏の言葉を借りれば、潮が引いた時に誰が裸で泳いでいたかが分かるという。プライベート​クレジット市場で最近起きている出来事はまもなくさらに多くのファンドが影響を受けるかもしれないことを示唆している。

（筆者はロイターのコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています）