協調介入後のドル／円相場は一時１５５円まで押し込まれたものの、本稿執筆時点では１５８─１５９円まで値を戻し、１６０円台復帰をうかがう地合いが続いている。元より為替介入政策は持続性を期待して行うものではないが、それにしても戻りの速さに驚く市場参加者は多いかもしれない。この点、やはり見るべき計数は政策を巡る思惑や金利情勢だけではなく、需給動向なのだと感じさせられる。
８月２０日、財務省から公表された７月の貿易収支はマイナス６３４５億円と３カ月連続の赤字となり、金額としても６カ月ぶりの大きさを記録している。１─７月合計では約マイナス１．７兆円の赤字と決して大きくはないが、これは言うまでもなく原油の備蓄放出により輸入数量（ひいては金額）が抑制されていたことによる一時的な改善効果である。
上半期を振り返れば、半導体電子部品などを中心として輸出が堅調な伸びを維持しているものの、予見された原油輸入の急増が顕現化する中、赤字拡大が始まっていることは明らかだ。春先から完全に予想されていた展開であり、恐らく７月以降の円安加速もこうした動きと無関係ではないというのが筆者の基本認識だ。
＜戻ってきた原油輸入＞
６月以降、中東情勢の悪化を受けて途絶していた原油輸入数量が持ち直し始めており、７月時点ではイラン攻撃以前の水準に回復している。具体的に原油の輸入数量は４月に４４８万キロリットル（前年同月比マイナス６３．７％）と統計開始以来で最低の水準を記録した後、５月は４７２万キロリットル （前年同月比マイナス５７．３％）、６月は８８２万キロリットル （前年同月比マイナス１３．７％）と前年比割れが続いたものの、７月は１２１０万キロリットル （前年同月比プラス５．５％）と完全に正常化を果たしている。
言うまでもなく貿易統計の金額は輸出であれ、輸入であれ、「価格×数量」で算出される。イラン攻撃後の日本の輸入は「価格」が跳ね上がっても「数量」が政策要因で抑えられているために「金額」が増えてこなかったという経緯がある。代替調達が正常化されれば高い「価格」と正常な「数量」が掛け合わされ、貿易収支の赤字が「崖」のごとく急拡大するという展開は３月以降、筆者が最も懸念してきた円安要因の１つだった。
残念ながらその懸念通りの展開になっていると言わざるを得ない。
＜遂に６割を切った中東依存度＞
厳密には６月から変調が見られていたが、７月に入ってから本格的に、日本の貿易収支、具体的に資源輸入は数量要因から価格要因に争点がシフトしたと言って差し支えない。上述の通り、７月の原油輸入数量は完全に前年水準を取り戻しており、恐らく８月以降も順当に伸びる公算が大きい。
しかも、その価格要因は一過性ではない可能性が高い。既報の通り、代替調達先は主として米国であり、７月時点の輸入依存度は中東が５９．８％まで落ち込む一方、米国が３６．１％まで急騰している。今年３月（９４．４％）までは９割超が当然視されていた中東依存度が遂に６割未満となったことは極めて大きな変化である。
問題はこの状況が持続性を帯びそうだということだ。中東情勢の混乱が終息しても「調達経路の多様化は進めておくべき」という問題意識は変わらないであろうし、実際、それが正しい対応だろう。ホルムズ海峡の航行がいつ危うくなるかもわからない状況で原油輸入の中東依存度を９割以上に保っておくのは合理的とは言えない。また、対米関係の在り方を踏まえても、足元のような傾向はある程度不可避になるのではないか。
「一段と高価な原油を購入し続ける必要がある」という事実は貿易収支にとって構造的な変化であり、示唆する方向は間違いなく円安である。断っておくが、代替調達の完了自体は政府の大きな功績であり、望ましいことだ。しかし、為替需給に対する影響は別途、冷静に分析を与える必要もあるという話だ。
ちなみに、約２カ月前の価格が反映されやすいという貿易収支の特徴を踏まえると、６月は原油価格が下がっていたこともあり、８月の貿易拡大は比較的、穏当なもので済むかもしれない。しかし、７月以降の原油価格が再び８０ドル台後半で定着しているため、それが潮流にはなることも難しいだろう。
＜前年比で倍の赤字イメージ＞
ここで改めて貿易収支のシミュレーションを更新しておこう。既に確認したように、１─７月分の実績として、貿易収支の赤字は約マイナス１．７兆円だった。これに加え原油の国家備蓄放出も完了し、今はもう行われておらず、当面もその予定はない。ここまでの実績を踏まえた上で年内の貿易収支を改めてシミュレーションしておきたいと思う。ちなみに放出された原油備蓄の補充については、「年内に６割をリカバリーすること」を前提にここでは試算している。
結論から言えば、筆者は２０２６年通年についてマイナス５─８兆円のレンジに収まることを想定している。為替と原油価格という変動の大きな変数が効いてくるため、予測にある程度のばらつきは出るものの、前年が約マイナス２．９兆円だったことを踏まえると、倍近い赤字になる。備蓄放出の甲斐もあって、発生した事態の深刻さに比べれば軽傷で済んでいるが、拡大に変わりはない。市場の一部では２７年の貿易収支改善を見通す声もあるようだが、そのような見通しはまだ確信を持ちかねる。仮に備蓄放出が使えなかったならば、２６年の貿易赤字はあと５兆円ほど大きかった可能性があると筆者は見ている。だとすれば「マイナス１０─１２兆円」が本来の着地だったことになる。
ちなみに１０兆円超の貿易収支赤字が大幅な円安を招くことは経験則上、かなり高い確度を持って想定できる話だ。通関統計ベースの貿易赤字が１０兆円を超えたことは１３年、１４年、２２年しかない。いずれも大幅な円安が進んだ年である。もちろん、それだけが原因だったと言うつもりはないが、全くの無関係とも言えないはずである。国家備蓄放出は「伝家の宝刀」だと思うが、率直に抜くべきタイミングで抜いたのではないかと筆者は評価している。需給に任せてドル／円相場が１７０円などを突破してしまえば、その水準が日常化してしまう恐れがあっただろう。
＜「一次的」と「恒常的」を見分ける姿勢＞
仮にドル／円相場が１６０円前後、原油価格が８０ドル前後と仮定した場合、年内の貿易収支の赤字はマイナス５兆円を超える公算が大きいし、その条件を据え置きつつ備蓄放出も想定しなければ、２７年がマイナス１０兆円に肉薄する赤字になっても不思議ではない。もちろん、そうなるかどうかは中東情勢に依存する部分が非常に大きいものの、ホルムズ海峡封鎖という異常事態にもかかわらず、２６年の貿易赤字が抑制された水準で済みそうなのはあくまで備蓄放出のたまものであり、持続性を伴うような結果ではないことは知っておいてほしい点である。
消費者物価指数の伸び鈍化にしても、これに応じた実質賃金の改善にしても、また貿易収支の赤字抑制にしても、政策効果で激変が緩和されていることを永続的に続くような常態と見なす危うさには留意したいものだ。そうでなければ、結果的に誤ったマクロ経済政策が提案され、正当化されかねないからだ。起きている変化が恒常的な性格を帯びるのか、それとも一時的な性格でしかないのかは目を凝らして評価しなければ、本当の患部と処方箋は特定できないはずである。
少なくとも為替需給という観点に立てば、現時点で「２７年は前年比改善する」との決め打ちをするのは非常に難しく、円安地合いの解消も容易ではないように思える。
編集：宗えりか
＊本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。
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